最近关于回购与否的讨论非常热烈，VC与创业者的矛盾也不断升级，最主要的问题是部分VC面临退出难、基金到期等问题，需要通过回购来给LP“补作业”；但另一方面，对于发展中的创业公司来说，在如今的经济形势下一旦引发回购，基本会成为压死骆驼的最后一根稻草。
近日，启明创投管理合伙人匡子平从创业者的角度发声，他指出，在硅谷，回购条款往往只在特定的情况下才会触发，他所提到的具体情况可能是指公司出现了长期的停滞、管理层没有动力去进步，或者公司已经到了成熟阶段但却未能实现上市或被收购的目标。
的确，匡子平的观点体现了创业的艰辛，也体现了他对创业者的理解。但与此同时，我们也不能忽视回购条款给风险投资人提供的保护。即使在硅谷，回购条款的设置也并非完全随意，只是一种形式，其核心目的是为了防止道德风险的滋生。
具体而言，道德风险涉及个人或管理层由于缺乏适当的激励或约束而可能采取的不当行为；而操作风险则是指企业在正常经营过程中可能遇到的市场、财务或运营方面的不确定性。
比如A公司创始人以妻子的名义孵化了一家上游公司，这家上游公司把BMS系统提供给企业，然后企业把车卖给这家上游公司，后来上游公司又把这些车租回给企业日常运营，最后A公司亏损巨大，IPO无望，也无法兑现对投资人的承诺。
另一家新能源领域的初创企业B公司，由于全球供应链中断、原材料成本飙升，其新产品的研发和营销受到严重影响，最终B公司业绩未达标，无法完成当年的赌约。
上述两种情况哪种应该触发回购？
回购不应盲目启动，但也不是灾难。作为风险管理工具，回购条款最恰当的运用方式或许是区分操作风险与道德风险。
商业风险：VC 和创始人应该共担
风险投资市场的存在是因为资本市场的结构和规则。
如果你是创始人（没有家族资产），你会向谁寻求新技术的商业化？银行？许多初创公司几乎没有硬资产，创始人只能用房地产作为抵押。
这时候，风险投资出来表示可以填补公司的资金缺口，但会拿走一部分股权，然后，你的公司可能会一炮走红、上市，也可能会停滞不前，成为一台烧钱的机器。
至于风险投资家，无论他们做什么，都必须承担后果，尽管理论上他们可以通过结构化交易将风险降至最低，并将总体回报最大化。
如果你真的不想承认错误怎么办？回购条款就暴露了它的真面目。
过去投资机构与企业家创造了无数利他神话，回购协议或许只是“程序正义”，很少有机构在投资失败后要求被投企业履行回购义务。
如今，神话时代即将结束，一些创投机构的思路已经从“高风险+高回报”转变为“高风险+保本回报”。
投资变成了放高利贷，要规避“经营风险”——股权投资要拿超额收益，债权投资要守底线，好东西怎么可能全部得到呢？
案例一：某葡萄酒公司股权回购
当时创始人用全部积蓄创业，投资者基于对创始人的信任投入了数百万元，约定的回购触发条件是2022年12月31日前上市，然而公司上市计划落空，其营业收入甚至无法盈亏平衡。
最终触发回购，投资人发起回购诉讼，要求实际控制人及公司履行回购义务，代价为投资本金+每年8%单利，如今创始人背负巨额债务，财产已被法院查封扣押。
案例二：某早教机构股权回购
该创始人在贴文中透露，自己创业12年，卖掉4套房子，现在欠债1个亿，无家可归，称自己是“一个失败的创业者，一个负债累累的失败者，一个被唾弃的卷款潜逃的骗子”。随后，该创始人被投资人限制出行，不能坐高铁、飞机，银行卡、支付宝、微信账户被冻结，连医保卡都被冻结。
启明创投的邝子平认为，赎回条款对投资机构有一定的保护作用，但回购应该有一个前提条件：不能把公司或者创始人逼入绝境。
宝盈资本的王澍认为，回购权有两个极端，一个是高利贷者，一个是赌徒。
市场调查显示，人民币基金投资市场90%以上的交易都签署了回购协议。
据立锋律师事务所披露的数据，截至2022年，已投资未退出项目共计132177个，投资金额约8568.6亿元，约13万起投资案例面临退出压力，最糟糕的情况下，近12万起投资案例可能面临回购权纠纷。
道德风险：连风险投资家都无法阻止的四面泄密
话虽如此，回购真的是一种毒瘤吗？
当然不是，回购权是经过几十年市场主体充分讨价还价后，利益平衡的产物。
毕竟风险投资不像银行，如果你欠银行的钱，你一定会成为赖账的人；但如果你从机构拿钱，你也许还有机会过上好日子。
在琥珀资本创始合伙人张天看来，当回购权消失，股权投资市场的命运就此终结。对于广大LP来说，如果一个基金没有类似回购权这样的底线措施，没有LP会傻到冒着没有确定的退出渠道（哪怕只是理论上确定）的风险引入资本。
单是道德风险就足以让 GP 感到不安。
比如，按照“标准”的回购条款，当公司管理层出现未披露公司经营状况、违规转让、侵占公司资产、财务造假等重大违约行为时，回购协议就会生效。但很多时候，创始人为了逃避回购义务，会采用包括但不限于技术离婚、将钱转给亲朋好友的公司等手段。等到机构发现的时候，可能已经晚了。
在这种情况下，回购协议甚至成为“对冲协议”。
张天称，她经手的案件中，近半数项目涉及道德风险，而并不像外界传言的那样，好项目全部被扼杀，中国创新的未来就此毁掉。
所谓“道德风险”最容易出现的情况有三种。
第一，投资资金使用不合理，不少创始人通过报销、供应商合作等方式，侵吞、挪用投资资金。
第二，抹去回购责任。有些企业经营状况良好，但创始人根据市场变化判断公司未来无法上市或者触发回购条款，然后采取一些措施抹去回购责任，表面上看是因为疫情和宏观市场环境导致的经营风险，其实都是人为操作，很多创业者并不是第一次创业，对处理此类情况有一定的经验。
第三，提前剥离法律责任和个人财产。有的创始人预判到公司可能会接到投资人的回购诉讼，于是提前剥离自己需要承担的法律责任和个人财产，开着朋友圈过起了简简单单的生活。投资人想要钱，但一分钱也拿不到，其中不乏明星项目创始人。很难用一个统一的指标覆盖市场中所有的情况，也很难用一套标准去评判。谁对谁错？从不同的利益角度，每个人都能找出很多证据来证明自己的合理性。
由于没有信任基础，机构也开始耍花招。
比如，该机构发布了“重要指示”：成功回购总是违反规则的，可以寻找创始人财务侵吞、挪用的证据，同时继续施加压力。
例如，某投资人曾要求创始人到异地注册新公司，以获得当地政府的资源和资金支持，结果成为创始人被起诉回购的理由。
但机构未必能起诉回购。据上海立锋律师事务所统计，进入司法程序的回购案件执行结果不容乐观，平均执行追偿率仅为6%；回购案件中，100%回购并执行的仅有4.62%。从时间上看，从一审到终审平均时间约一年，加上3至6个月的执行时间，平均需要一年。走完全部诉讼程序则需要半年时间，这还只是公开的诉讼案件，大量对赌回购案件因约定仲裁管辖权而无法公开。
从某种程度上来说，创业已经成为一场“无限责任”的游戏。
企业家：你真的需要筹集资金吗？
目前企业家普遍的共识是，可以签回购协议，但不能签个人无限责任协议。
但我们回到最初的问题：创业一定需要融资吗？
刘强东曾经在一次演讲中说，“能拿到银行贷款就一定拿到银行贷款，千万不要拿风险投资的钱。你融资多少不是你的财富；你融资多少不是你的财富。未来我们要把这个还上10倍、20倍。风险投资的成本是全世界最高的。”
这句话“成功者事后诸葛亮”也揭示了股权成本的高昂。
对于前沿科技企业来说，获得持续的融资意味着源源不断的养分；但对于很多企业来说，“没有融资”也未尝不是一条死路。
尽管“不筹集资金”的想法违反直觉，但实际上能够做到这一点的初创公司仍然可以很好地生存下来。这意味着他们可以先验证自己的商业模式并实现盈利，即使一开始规模可能很小。
在硅谷，一些初创企业对于融资也持谨慎态度。
第一个是 Midjourney，一家让风险投资家们愿意烧钱投资的“热门公司”。
创始人 Holz 在创业初期就遭遇过 VC 的损失。他创办的第一家初创公司 Leap Motion 是一家成立于 2010 年的手势追踪传感器公司。在 VR 投资热潮期间，该公司从 a16z、Founders Fun 等公司筹集了超过 1 亿美元。最终，Leap Motion 在 2019 年以不到峰值估值十分之一的价格被出售，这次经历让 Holz 开始厌倦 VC。
在第二次创业过程中，Holz不愿意和VC扯上关系，而是花了很长时间自己筹集资金创建了Midjourney。
第二家是SaaS公司Lempire，在短短5年时间内，该公司的ARR在没有任何融资的情况下从0美元增长到2200万美元。
与 Midjourney 不同，Lempire 创始人 Guillaume Moubeche 最初寻求风险投资的支持，但屡遭拒绝。在花费大量时间准备 BP 后，Guillaume 意识到自己在做一些对业务没有直接价值的事情上浪费了时间。
因此，Guillaume 决定改变思路，把重点放在一个核心指标上——盈利能力。
从一开始，Guillaume 就以利润驱动增长的理念创建公司——他们仅靠 1,000 美元的启动资金起家，并且从第一天起就必须盈利，增长的唯一资金来源就是他们自己的收入。
同样，盈利是企业实现增长的最可持续方式——让公司能够完全根据自身的最佳利益做出决策。而且，保持盈利让 Guillaume 能够不断优化产品，这是实现长期最高投资回报率的地方。
结果是：产品更加贴近市场，客户更加满意。
同样，自力更生意味着你必须明智地花钱和使用资源。例如，你必须在寻找解决方案时富有创造力。寻找具有成本效益的解决方案，使用免费或开源工具，并不断探索解决问题的创新方法。
Merus Capital 联合创始人 Sean Dempsey 曾指出，相对成熟的科技初创公司可以自力更生，尽量避免回到老路，向投资者筹集资金。
这句话在如今艰难的融资环境下更是适用，要寻求VC，就必须接受一些不利的条件，比如备受争议的回购条款，它不会优先考虑初创企业的利益，而是把投资者的利益放在第一位。
努力自给自足也许是个好办法。
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