作者：科杰律师事务所黄博浩（合伙人），谢晓彤对本文亦有贡献
前言
根据中国人民银行2024年3月20日公布的数据[1]：2023年末，我国金融机构总资产461.09万亿元，其中保险机构总资产29.96万亿元，同比增长10.4%。负债端，金融机构负债42.078万亿元，保险机构负债27.22万亿元，同比增长11.4%；增速均高于其他金融机构，在经济周期中发挥着“经济减震器”和“社会稳定器”的作用。
随着保险业的蓬勃发展，对保险业的监管要求也日新月异，监管框架日趋完善。其中，最为突出、对整个金融业影响较大的监管变化莫过于对保险资金运用的监管政策。保险资金运用的监管政策发生了重大变化：从最早因缺乏明确规定而导致的“乱投资”，到严格限制投资银行存款、国债等，再到逐渐扩展到目前的五大类保险资产（即流动性资产、固定收益资产、风险准备金、风险准备金等）。保险资金运用一般是指保险机构通过各种投资渠道运用自有资本、公积金、未分配利润、各项准备金等资金。保险资金运用的最终收益和结果与保险机构的偿付能力直接相关，也是保险机构的主要利润来源之一，某些时候甚至足以决定保险机构本身的生死存亡。
自1995年第一部《保险法》颁布以来，“稳健”与“安全”成为保险资金运用最为重要的核心原则和要求。实践中，如何平衡稳健与安全两个原则？确保保险资金运用渠道尽可能适时调整、拓展，以适应社会、产业和经济发展的需要，促进保险业健康运行和稳定发展尤为重要。
我们将关注保险资金运用这个宏观但又细节性的问题，通过一系列的文章介绍和探讨保险资金运用监管要求的变化，以及一些重点投资领域的监管细节。第一篇文章将重点探讨保险资金运用监管要求的演变。
第一阶段（1995年之前）：监管从0到1，从无明确规定到严格限制
自上世纪八十年代初，我国在中断了二十年之后恢复国内保险业务以来，在相当长的一段时间里，我国只有一部法律，即1985年国务院颁布实施的《保险企业管理暂行条例》（国发[1985]第33号）（现已被1995年6月30日全国人民代表大会常务委员会通过并公布的《中华人民共和国保险法》（《保险法》）相应取代、废止）对保险业提出了系统的监管思路和要求。但《保险企业管理暂行条例》并未对保险资金的运用作出明确规定，也未设定明确的投资限制。在这样的监管背景下，“保险资金进入房地产、证券、信托，甚至贷款，秩序一度混乱”。 ，造成大量不良资产”[2]，同时还面临资金利用率和投资回报率较低的局面。
上述相对无序的监管状态随着1995年《保险法》的颁布实施而结束：《保险法》第104条正式提出保险资金运用“必须审慎，遵循安全原则，确保资产保值”。将通过“白名单”（允许的投资对象）+“黑名单”（禁止的投资对象）的方式，对保险资金的投资渠道进行严格限制，具体来说，“白名单”将保险资金可用的投资渠道限定为：（1）银行存款；（2）买卖国债、金融债和（3）国务院规定的其他资金运用方式；“黑名单”则包括“不得用于设立证券经营机构和投资企业”。自此，保险资金运用正式进入有法可依的阶段。
由于《保险法》对保险资金运用的严格限制，以及当时我国金融市场尚处于发展初期，银行存款、国债等收益稳定、接近无风险的产品在很长一段时间内并未在市场上广泛应用，在一段时间内一直是保险资金的首要和主要投资对象（如今以银行定期存款、银行协议存款为代表的固定收益类资产因收益稳定、风险低、期限长而受到青睐），固定期限等特点依然受到保险资金的青睐，在保险资金的投资持仓中起到了“压舱石”的作用。然而，回溯到30年前的节点，随着经济形势的剧烈变化：连续的财政政策带来的高存款利率时代一去不复返，“1996年进入降息通道后，巨大的利差损失让整个行业不堪重负[3]”。保险资金运用渠道的放开也越来越被市场期待。
第二阶段（1995—2004年）：依法依规，谨慎拓展投资范围
如前文所述，《保险法》的出台意味着保险资金运用监管体系从0到1的构建。随着经济形势的变化和金融市场的发展，以证券业为代表的越来越多的机构开始涉足金融产品，我国金融市场开始涌现。为丰富保险资金的投资品种，提高保险公司的资产负债匹配度，分散风险，监管机构在《保险法》的授权下开始拓展保险资金运用渠道。其中包括：
从上表我们可以看出，经过长时间的发展，特别是1998年保监会正式成立后，保险资金的投资渠道在《保险法》的范围内已经衍生和细化到相当程度。到此时，保险资金投资标的的特点也相当明显，即一般都是风险较低、收益相对固定的收益型产品。这也在一定程度上导致保险资金的投资收益相对有限（以2000年至2004年为准）。以近五年保险资金整体投资收益率为例，根据保监会的数据：2001年最高为4.3%，2003年最低为2.68%，而同期寿险产品的预期利率为2.5%）。同时，配置不足，风险相对较高但收益较为客观的权益类资产何时才能大规模纳入保险资金范围？这成为保险行业从业者热切期盼的问题。
第三阶段（2004—2012年）：国保十条出台，更多对象被纳入“白名单”
保险资金运用监管政策在经过一个相对稳健、保守的逐步放松过程之后，迎来了被普遍认为是保险资金运用史乃至保险业历史上高光时刻的三年，即2004年。2000年至2006年：
2004年10月，保监会、证监会联合发布《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》（保监会、证监会令第12号），允许保险公司直接投资或委托保险资产管理公司投资股票，从而正式拉开了保险资金直接投资证券市场的序幕；高风险带来的高收益对保险资金投资收益率起到了积极的扭转作用，例如2005年—2017年保险业平均投资收益率为3.6%，其中保险资金投资股票平均收益率达到6%[5]。
2005年8月，保监会发布《保险机构投资者债券投资管理暂行办法》（保监发[2005]72号）（2010年12月2日失效废止），对保险公司可投资的债券种类进行了限制，债券标的的范围进一步放宽，包括企业短期融资券，评级不再是发债的唯一条件，对发债主体、投资比例等相关要求也进行了细化。是的，也是在同一时期，保险资金投资债券的规模首次超过银行存款，成为保险资金最大的投资类型[6]。同年9月，保监会发布《保险外汇资金境外运用管理暂行办法实施细则》（保监发[2005]77号）（已到期，2010年12月2日废止），明确规定保险外汇资金可以投资中国企业在境外发行的股票，并将结构性存款、住房抵押贷款支持证券（MBS）、货币市场基金等纳入保险外汇资金的投资范围，“这是推动保险资金国际化、专业化、市场化、规范化，培育保险资产全球配置能力的重要一步”。[7]
2006年6月，被称为中国保险业“国十条”的《国务院关于保险业改革发展的若干意见》（国发[2006]23号）（“国十条”）正式发布，极大地促进了保险业的改革发展，带动了保险业的快速发展（例如国十条发布后的2007年，全年保费收入突破7000亿元，同比增长25%）；这是“国务院出台的第一部专门针对保险业改革发展的指导性文件”[8]。在肯定保险业取得成绩的同时，国十条也对保险资金运用提出了新的要求和标准，包括“提高保险资金运用水平”、“在风险可控的前提下，鼓励保险资金直接或间接投资资本市场，逐步提高投资比例，稳步扩大保险资金投资资产证券化产品的规模和品种，开展保险资金投资不动产和创业企业投资试点。支持保险资金参股商业银行。支持保险资金投资境外”。以此为契机，保险资金运用在随后的几年也迎来了重大变化，包括：
此后，股票、股权、房地产、基础设施项目等吸收和承接了保险资金大量入场的投资标的被监管规则正式纳入投资“白名单”，保险机构正式成为市场最耀眼的明星之一，广泛活跃于各个领域；相应地，也助力保险机构在各个领域拓展业务和影响力（以中国人寿为例，在国十条中，保险资金进一步放开）。利用该渠道后，其先后入股广发银行、南方电网，认购中信证券增发股份，参与建设银行、中国银行、工商银行的IPO。同期，平安资管作为京沪高铁股权投资者，以投资计划受托人身份募集160亿元投资京沪高铁，成为其第二大股东。投资渠道的逐步丰富，给险资带来了更加丰厚的回报（以2007年为例，当年险资投资收益率达10.9%，创历史新高）；同时也为后续险资运用渠道的全面打通埋下了伏笔。
第四阶段（2012年至今）：资金运用进入新阶段，大量金融产品被纳入投资标的
2012年6月，保监会一次性提出13条保险投资新规[10]进行讨论，拟在保险机构境外投资、债券投资、基础设施债权投资计划、股权及房地产投资、融资融券交易、金融衍生品等领域进行规范，在保险交易、股指期货交易、委托投资管理、资产托管管理、资产配置管理、资产管理产品和保险资金公平交易等方面作出新规，体现了监管部门适应经济形势发展，拓展保险资金运用渠道，提高保险资产配置灵活性的远见和决心。
2014年8月，国务院发布《关于加快发展现代保险服务业的意见》（国发[2014]29号），被称为保险业的“新十条”，其中原则性要求包括“鼓励保险资金运用债权投资计划、股权投资计划等方式，支持重大基础设施、棚户区改造、城镇化建设等民生工程和国家重大项目。鼓励保险公司以企业股权、债权、基金、资产支持计划等形式，在合理控制风险的前提下，为科技型企业、小微企业、战略性新兴产业等发展提供资金支持。研究制定保险资金投资创业投资基金的相关政策”。时隔8年，国务院通过顶层设计，再次明确和肯定了保险业在经济社会发展中的地位[11]；最终，这又一次推动了我国保险业在随后的几年里快速成长和发展。
同年9月，中国保险资产管理业协会成立；自此，“政府监管机构（即中国保监会（现已撤销，其职能并入国家金融监督管理局））+行业自律组织（中国保险资产管理业协会）”的组合模式正式形成，保监会监管架构基本成型。这一时期，保险资金运用领域再次迅速拓展，包括：
与上述规则出台同时，中国保监会于2014年1月发布《关于加强和改进保险资金运用比例监管工作的通知》（保监发[2014]13号），首次以正式文件形式将保险资金运用比例引入保险资金运用管理，将保险资金的投资对象划分为五类；自此，保险资金的投资渠道基本成型，监管部门随后出台的各项重要规则、规定基本都是以此为基础，并结合金融市场各项变化进行调整或细化（包括全面优化、规范相关资产的投资比例、规范交易行为等）。
《中国保监会关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》将投资标的分类如下：
概括
上文中我们简单回顾了险资的各种投资标的，以及首次被监管规则明确纳入“白名单”的时间节点。回顾这一发展历程，我们可以发现：当一个新的领域或者新的标的成为险资的投资标的时，行业就会迎来几十亿甚至几百亿的增量资金，助力行业快速发展；与此同时，行业的繁荣发展也会随之而来。此外，这段险资运用从“乱到治”、“从紧到松”的时期，也是改革开放后中国经济发展史的一部以及金融市场发展史的又一个缩影？
在本文的最后，我们需要指出的是，影响保险资金40年来投资路径和投资标的变动的因素不仅包括投资标的本身是否被监管规则允许，还包括市场条件的变化，财务会计准则的变化以及Solvency-Room II等风险导向的保险偿付能力监管制度的完善给行业带来的影响是息息相关的。限于本文篇幅，我们没有包括其他内容，在谈到不动产投资、股权投资等投资标的，或者保险资金不同的投资工具（如股权投资计划、债权投资计划、ABS等）时，也没有分析它们的具体要求（包括监管要求的演变等）以及给行业带来的变化和影响，我们将通过保险资金运用方面更加专业的文章，逐一分析保险资金投资股票、股权基金、不动产等投资标的的具体要求和影响。
敬请关注。
[1] 中国人民银行调查统计司于2024年3月20日发布《2023年末金融机构总资产461.09万亿元》，全文见：
[2]《中国保险70年⑥ | 保险投资：扩张与收缩周期中的市场深化》，全文见：
[3]陈恳，《失落的盛宴：中国保险史1978-2014（新修订珍藏版）》，浙江大学出版社，第34页。
[4] 2018年3月，十三届全国人大一次会议批准国务院机构改革方案，设立中国银行保险监督管理委员会，撤销中国保险监督管理委员会。国务院发布《党和国家机构改革方案》，在中国银保监会基础上设立国家金融监督管理局，不再保留中国银保监会。
[5]陈恳，《失落的盛宴：中国保险史1978-2014（新修订珍藏版）》，浙江大学出版社，第157页。
[6] 以2005年3月份为例，保险资金投资债券的金额占保险资金余额的48.6%（全文见《促进保险债券投资发展的重大举措》）。
[7]《保险公司外汇资金境外运用实施细则进入操作阶段》，全文见：
[8]《中国保监会主席吴定富就有关问题答记者问》，全文载于：。
[9] “保监会：保险资金新获准投资优质非上市股票”，全文可参阅：
[10] 包括《保险资产配置管理暂行办法（征求意见稿）》、《保险资金投资债券暂行办法（征求意见稿）》、《保险资产管理产品暂行办法（征求意见稿）》、《关于调整资信债权投资计划基本规定通知（征求意见稿）》、《关于保险资金投资股权、不动产有关问题的通知（征求意见稿）》、《关于扩大保险资产管理范围的通知（征求意见稿）》、《保险资金境外投资管理暂行办法实施细则（征求意见稿）》、《保险资金委托投资管理暂行办法（征求意见稿）》、《保险机构融资融券交易管理暂行办法（征求意见稿）》、《保险资金参与金融衍生品交易暂行办法》 （征求意见稿）》、《保险资金参与股指期货交易监管规定（征求意见稿）》、《保险资产托管暂行办法（征求意见稿）》、《关于加强保险资金监管公平交易防范利益输送的通知（征求意见稿）》。
[11]《落实保险业“新国十条”加快发展现代保险服务业》，全文载于：
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本文仅供一般参考，不构成法律建议，不能替代法律建议，也不旨在对所讨论的事项进行全面研究。
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