广东恒益律师事务所
彭博社8月21日报道称，为规避美国制裁和潜在退市风险，阿里巴巴集团的多家机构投资者（包括新加坡淡马锡、英国Baillie Gifford、美国Matthews Asia等）已将所持美国阿里巴巴股票转换为港股，价值数十亿美元①。阿里巴巴旗下蚂蚁集团也选择“A+H”上市模式，计划在上海科创板和香港联交所上市。据中国证监会和浙江证监局消息，截至8月24日，蚂蚁集团已完成登陆A股市场的上市辅导工作②，其H股核准申请也已正式获受理③。此外，证监会国际部于2020年7月31日首次公开发布境外上市申请反馈意见。截至2020年8月28日，自2020年1月22日至2020年8月21日，证监会共受理22家境内股份公司境外公开发行股票及上市申请，其中首次公开发行股票（IPO）10只，H股全流通（简称“全流通”）8只，增发3只，全球存托凭证（GDR）1只。在中美局势不明朗的影响下，大量国际资本涌入香港，未来H股模式或将成为中国民营企业融资首选渠道。
根据香港联合交易所（以下简称“港交所”）上市规则，中国内地公司（股份有限公司）依据中国法律发行的以人民币计价的股票，分为以人民币认购的“内资股”和以外币认购的“外资股”；“H股”是指在港交所上市的外资股。2019年11月14日，中国证监会发布《H股公司非上市内资股“全流通”申请业务指引》④（证监会公告[2019]22号）（以下简称“业务指引”），宣布H股“全流通”计划试点实施后将正式启动。
H股与H股“全流通”
对于采用传统H股模式上市的中国公司而言，在香港联交所能够流通的股票只有H股发行前就已存在的外资股和新发行的在境外上市的H股。也就是说，只有外资股可以自由流通，内资股（包括大股东持有的股份）无法在二级市场流通。内资股只能在中国法人或自然人、合格境外机构投资者或战略投资者之间转让。这种情况下，股票明显缺乏流动性，容易引发一系列问题：虽然公司可以募集资金，但公司融资能力有限；而公司大股东和其他内资股东无法交易套现，对股价不太关注，缺乏积极参与经营、改善公司盈利状况的动力；同时，如果公司有以内资股为基础的员工激励计划，由于内资股无法交易，员工激励计划也无法发挥应有的激励作用。
现在，通过H股“全流通”模式，除原有可流通的外资股外，中资股份公司的内资股只要经中国证监会批准，也可向香港交易所申请“全流通”上市，即公司所有股份（无论内资股还是外资股）均可在香港交易所上市流通。目前上市的H股公司，境内非上市股份可申请在香港交易所上市流通，境外再融资时也可申请“全流通”。非上市股份公司向香港交易所申请IPO时，可同时申请“全流通”。
不难看出，“全流通”解决了前文提到的H股流动性不强的问题，让无法兑换成现金的内资股能够以市场价格流通，盘活企业资产，拓宽融资渠道，提高企业融资能力；同时也统一了大小股东的利益，促使股东尽力改善公司经营状况，提高业绩，使公司获得更高的估值；而企业员工也能享受到更加灵活有效的员工激励计划。⑤
需要注意的是，H股公司若想将再融资增发的股份在境内流通，只能再次申请“全流通”才能在港交所流通，境内非上市股份在港交所流通后不能再转回境内。境内非上市股份股东可以按照相关业务规则减持或增持该公司在港交所流通的股份。对于股东而言，如果H股公司仍有在A股上市的计划，股东在申请部分股份在港交所流通时，也可能希望保留一定比例的境内非上市股份，希望这些股份未来能在A股流通；流通方案在符合前述规则的前提下，也应在可自主协商确定的范围内。
H股“全流通”与红筹架构模式
H股“全流通”也为中国民营企业的海外上市计划增添了新的、诱人的选项。此前，中资企业在香港上市通常包括H股模式和红筹架构模式。红筹架构模式是指中资企业的实际控制人在境外设立上市实体，上市实体通过股权控制或协议控制的方式取得对中方运营实体及其资产的实际控制权。但无论是股权控制模式还是协议控制模式，搭建红筹架构都需要花费大量的时间、金钱等成本。例如，两种形式都需要设立一系列境外公司，重组过程一般至少需要6个月，对于有多轮融资、多个股东的公司，可能需要更长的时间。此外，搭建股权控制模式一般需要大量的过桥资金从境外收购中方运营实体，同时在收购发生时会产生相当大的税务义务。这些重组成本对于一般民营企业来说都是沉重的负担。此外，红筹架构还须考虑《国务院关于进一步加强股票境外发行上市管理的通知》（国发[1997]21号）、《关于外国投资者并购境内企业的规定》（商务部令2009年第6号，俗称“10号文核准”）和《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投资融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发[2014]37号，俗称“37号文备案”）规定的相关审批及备案要求。
在H股“全流通”之前，除部分外资限制行业的企业外，大部分企业选择红筹架构模式主要是为了实现股票全流通的目的。而如今，在H股“全流通”模式下，企业不再需要花费大量资金和时间进行重组来实现这一目标。另外，虽然H股“全流通”模式仍需证监会批准，但证监会不再对H股进行实质性审核，只进行形式审批，按照“一成熟，一推出”的原则，审核成功率应该会有所提升。同时，H股模式也更适合未来考虑在A股市场（包括新三板）上市的企业。当然，对于外资限制企业来说，红筹架构的协议控制模式仍是唯一的选择。
H股“全流通”申请
申请H股“全流通”的要点如下：
申请时间：
目前已上市的H股公司，可单独申请“全流通”，也可以在申请境外再融资时同时申请；尚未上市的境内股份制公司，可在申请境外IPO时同时提出申请。
申请材料：
1.申请报告及相关文件：
a)申请报告内容：公司沿革（包括历史发展、股权变动情况）及业务概况、公司治理结构（包括董事、监事和高级管理人员的选择及构成情况）、财务状况和经营业绩、参与H股“全流通”的可行性及准备情况、参与H股“全流通”的计划；
b) 相关文件：董事会决议、公司章程、特殊行业许可证（如适用）、审核重点说明、公司及董事、监事、高级管理人员对申请材料真实、准确、完整的承诺、申请人及中介机构的联系电话等；
2.行业监管部门出具的监管意见书（如适用）；
3.国有股权设立、管理及国有股转为境外上市股份的相关批准文件（如适用）；
4、境内非上市股份股东申请H股“全流通”的授权文件及符合收购规定的说明；
5.国内法律意见书（对审查重点出具专项法律意见书，并附律师事务所、律师事务所负责人、签字律师对申请材料真实、准确、完整的承诺书）。
审核流程⑥
H股“全流通”回顾
结合证监会发布的《[2019更新]股份有限公司境外公开发行股票并上市（含增发）审核要点》⑦及《H股公司境内非上市股份申请“全流通”审核要点》⑧，证监会对H股及H股“全流通”申请的审核要点总结如下：
审核要点
外商投资准入、宏观调控与产业政策
1、公司及子公司经营范围是否涉及国家禁止或限制外商投资的领域，H股“全流通”前后是否持续遵守相关的外商投资准入政策。
2、发行人的经营范围是否符合以下条件之一：（1）主营业务为房地产业务；或（2）合并报表范围内房地产业务占营业收入的比重大于等于50%；或（3）房地产业务的收入和利润是公司各项业务中最高的，且占公司总收入和利润总额的比重均在30%以上（含）；若符合以上任何一项条件，是否存在违反《国务院办公厅关于继续做好房地产市场调控工作的通知》（国办发[2013]17号）和《国务院关于坚决抑制部分城市房价过快上涨的通知》（国发[2010]10号）的规定，是否被住房和城乡建设部门公开通报为“违法违规的房地产开发企业和中介机构”。
3、发行人及其子公司是否存在违反市场准入负面清单的情况；是否属于产能过剩行业，是否存在违规设立、未取得合法程序、不符合重点产业调整振兴规划和相关产业政策要求、未经核准或违法审批项目等违反国发[2013]41号、《产业结构调整指导目录》、国办发[2013]67号、银发[2009]386号、国办发[2016]34号等国务院相关文件和相关部门规定的情况。
合规管理
4、公司及其子公司、相关境内非上市股东最近两年是否涉嫌违反《证券法》、《证券投资基金法》、《期货交易条例》、《国务院关于股份有限公司境外发行股票及上市的特别规定》（国务院令第160号）、《国务院关于进一步加强股票境外发行上市管理的通知》（国发[1997]21号）等证券期货法律、法规。
5、发行人及其子公司最近一年是否存在违反《国务院关于进一步加强企业安全生产工作的通知》（国发[2010]23号）的规定；是否存在违反国家和地方环境保护要求的情况。
6、公司及其子公司、境内非上市股份相关股东、为H股“全流通”事项聘请的相关证券服务机构是否因涉嫌违法违规正在接受行政机关调查、或正在接受司法机关调查且案件尚未结案；是否尚未解除被中国证监会采取的限制业务活动、责令停业整顿、指定其他机构托管、接管等监管措施。
7、发行人发起人认购的股份是否已足额缴纳，发起人作为出资的财产权是否已办理完毕过户手续。公司及相关境内非上市股东是否属于国发〔2016〕33号文件规定的严重失信主体。
股权结构与公司治理
8、发行人是否已在公司章程中载明《境外上市公司章程必备条款》所要求的内容。发行人现有股东与发行对象是否存在关联关系或一致行动关系（如适用）。发行人单独或合计持有5%以上股份的主要股东与发行对象的股权控制关系（包括但不限于控股股东、实际控制人）（如适用）。
9、发行人及其子公司是否建立并执行完善、规范的保密及档案规章制度，是否遵守《关于加强境外证券发行上市相关保密和档案管理的规定》。
10、相关境内非上市股东的持股情况是否涉及直接持股、代理持股或内部员工间接持股；若是，是否符合《关于金融企业内部员工持股有关问题的通知》（财金[2010]97号）等相关规定。
本期
11、H股“全流通”是否经过完整的内部决策程序，是否取得了必要的内部批准及授权；是否履行了必要的外部审批程序，包括取得行业主管部门的监管意见（如适用）、国有股权设立及管理、国有股转为境外上市股份的相关批准文件（如适用）。
其他事项
12、公司非境外上市股份是否按照《中国证监会关于境外上市公司非境外上市股份集中登记存管有关事项的通知》（证监国核字[2007]10号）规定在中国证券登记结算有限责任公司集中登记存管。
根据证监会国际部关于境外上市申请的反馈意见，截至2020年8月28日，唯一一家公布H股“全流通”申请反馈意见的公司为首创置业，具体如下：
（一）请您补充说明股东中国中材集团有限公司、宜华国际企业有限公司认购你公司股份的情况，包括但不限于认购是否以外币支付、认购资金来源、相关手续是否已履行完毕等，请律师核实并出具明确的法律意见。
（二）请补充说明是否存在“全流通”后可能导致公司股权结构发生重大变化的安排，并请你公司及申请H股“全流通”的股东承诺在后续股份转换及减持时按规定履行信息披露义务，请律师核查并出具明确的法律意见。
解读：上述两个问题分别属于“外资准入”和“股权结构”审核要点，不超出证监会现行对H股及H股“全流通”申请的审核要点范围，同时也符合证监会对H股形式化核准的原则。
结论
H股“全流通”改革的全面实施，提高了H股公司的流动性水平，给公司本身带来了更大的发展潜力，也增加了香港市场对中国民营企业的吸引力。据悉，目前香港市场有近160家H股公司，其中中国内地股票尚未上市。可以预见，未来将有更多H股公司申请“全流通”。考虑到对香港市场的熟悉和信任，H股架构下上市成本相对较低（相较于红筹股），以及H股公司可直接在香港和内地双重上市的便利性，H股模式或将吸引更多正在考虑上市的中国民营企业。
笔记：
1. David Ramli、胡蓓、Suzy Waite、Jeanny Yu，《阿里巴巴投资者将美国上市股票换成香港股票》，彭博社（2020 年 8 月 21 日下午 5:41 GMT+8，于 2020 年 8 月 24 日下午 12:23 更新）。
2.参见中国证监会浙江监管局《中国国际金融股份有限公司、中信建投证券有限责任公司对蚂蚁科技集团股份有限公司辅导工作总结报告》（2020年8月24日）。
3.参见中国证监会《行政许可大厅》-《国际部》（2020年8月25日访问）。
4.再见。
5.张明毅、何兆锋、杨淑娟，《H股全流通对香港资本市场及内地企业赴港上市的影响》，《中国金融》（2019年第17期）。
6.中国证监会，《股份有限公司境外公开发行股票并上市（含增发）审核工作流程》（2015年5月22日）。
7.中国证监会，《[2019更新]股份有限公司境外公开发行股票及上市（含增发）审核要点》（2019年7月23日）。
8.中国证监会，《H股公司境内非上市股份“全流通”申请审核要点》（2019年11月15日）。
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关于恒逸
前身为“广州市对外经济律师事务所”，成立于1984年8月28日。
自成立以来荣获多项殊荣：
中国司法部重点从事涉外法律事务的律师事务所；
首批获得从事证券法律事务资格的律师事务所——中国司法部、中国证监会；
首批“部级文明律师事务所”——中国司法部；
首批获得从事涉及境内权益的境外公司境外股票发行、上市法律服务资格的律师事务所——中国司法部、中国证监会；
首批“全国优秀律师事务所”——中华全国律师协会。