导语：为规范私募投资基金的募集，《操作指引》对私募基金的初始规模、小微基金的办理、基金业绩的披露与展示、投资者适当性、基金的开放期与锁定期等进行了明确规定。本文对条款重点进行解读，并结合私募基金管理人的操作实践提出合规建议。
我国私募证券投资基金发展迅速，规模不断提升，运作更加规范，已成为资本市场重要的投资主体，在我国经济发展中发挥着重要作用。截至2024年4月底，私募证券投资基金管理人超过8300家，私募证券投资基金约9万只，规模约5万亿元（数据来源：基金业协会官网）。
监管机构不断加强私募投资基金监管。2023年是私募投资基金的立法年，国务院发布《私募投资基金监督管理条例》（以下简称《条例》），证监会公开征求《私募投资基金监督管理办法（征求意见稿）》意见，《办法》修改工作也已列入证监会2024年立法计划。 对于私募证券投资基金（以下简称私募证券基金），协会于2023年发布的自律规则包括《私募投资基金登记备案办法》（以下简称《登记备案办法》）、《私募投资基金备案指引第1号——私募证券投资基金》（以下简称《备案指引第1号》）和《私募投资基金备案指引第3号——私募投资基金管理人变更》。 为规范私募证券投资基金（以下简称私募证券基金）的具体运作，协会于2024年4月30日发布了《私募证券投资基金运作指引》（中证监发[2024]5号）（以下简称《运作指引》），自2024年8月1日起施行。《运作指引》共42条，对私募基金的募集、投资、运营管理等做出了具体要求，也针对近年来私募基金出现的风险作出了应对，力争将同一投资行为的监管规则与持牌金融机构的监管规则统一起来。
笔者根据证券投资基金业务特点，结合多年从事公募基金合规风控的经验，分别从“要点解读”和“合规建议”两个角度对《操作指引》关于私募证券基金募集、产品、投资等方面的规定进行了阐述。本文观点仅供参考，私募基金管理人应严格执行协会的解读。
一，
私募股权基金募集（第四条）
（一）初始募集规模不低于1000万元人民币
【关键点】
1、投资者以现金认购基金，不能通过划转资产的方式认购（其他金融机构有此类产品，如单一资产管理计划，可以接受投资者合法持有的股票、债券或中国证监会批准的其他金融资产）。
2、关于首次募集规模的计算节点，《注册备案办法》第三十九条规定，募集完成是指首期募集资金实缴进入托管账户，因此首次募集规模不得低于1000万元，也就是说募集完成后转入托管账户的金额不得低于1000万元。
【合规建议】
1、基金合同应明确约定初始募集金额不得低于1000万元，以及募集失败的处理办法，避免客户投诉。
2.预留适当时间进行投资者回访。《私募投资基金募集行为管理办法》规定，未成功回访确认的，投资者缴纳的基金认购资金不得从募集基金账户划转至基金财产账户或者托管资金账户。
（二）不得通过短期赎回基金份额等方式规避实缴资本要求。
【关键点】
为了堵塞基金募集资金的漏洞，《操作指引》规定投资者不得通过短期赎回基金份额来规避实缴规模要求。“短期”是多短？《操作指引》并未明确基金管理人应在基金成立后根据产品类型、投资策略、资产组合流动性等因素确定开放赎回的时间。
【合规建议】
1、销售机构应履行了解客户责任，确保投资者认购/申请的目的为投资。
2、首次赎回时间应在基金合同中约定，监管标准是为了避免违反实缴规模，并非短期赎回。
（三）上一年度基金日均资产净值低于1000万元
【关键点】
1、当上一年度基金日均资产净值低于1000万元时，基金管理人应当采取以下措施：
（1）5个工作日内向投资者披露。《操作指引》没有明确“5个工作日”的起止时间，可以理解为基金管理人获取上述数据的时间。该数据对基金运作有重大影响，应经托管人审核。
（2）披露内容包括：一是该情形可能对基金和投资者造成的影响，二是基金管理人的后续安排。此为临时披露事项，应当按照基金合同约定的方式进行。
2.本规定适用于《运作指引》实施前已注册的基金。由于存在过渡期，上一年度的计算时间将从2025年1月1日起计算。该原则适用于第四条的规定，下文不再赘述。
3. 基金成立未满一年的，上一年度基金日均资产净值以基金成立日起至上一年度年末的期间计算。此原则适用于第四条各款规定，下文不再赘述。
【合规建议】
1、基金管理人与托管人事先约定，托管人应当于年度末向基金管理人提供上一年度各基金的日均资产净值。
2、基金管理人应当每日监测各基金的日均资产净值，对长期在1000万元以下的基金提前采取措施。
（四）上一年度基金日均资产净值低于500万元
【关键点】
1、当上一年度基金日均资产净值低于500万元（经托管人确认的数据）时，基金管理人应当采取以下措施：
（1）暂停认购。暂停认购时，基金管理人通常需要按照基金合同约定的方式发布公告或通知持有人。《操作指引》并未明确暂停认购的起始时间，基金管理人应本着保护投资者利益的原则确定起始时间，最长不超过获取上述数据后的5个工作日，建议在基金合同中做出明确约定。
（2）在5个工作日内，向投资者披露该情况对基金和投资者可能产生的影响，以及后续的相关安排。“5个工作日”的起始时间可以理解为基金管理人获取上述数据的时间。
【合规建议】
同上面第三个问题。
（五）基金资产净值连续60个交易日低于500万元
【关键点】
1、请注意，以上情况是“连续”发生的，计算的是“交易日”，而不是自然日。
2、基金管理人应采取的措施与上一年度基金日均资产净值低于500万元时相同。
【合规建议】
1、基金管理人应当建立基金净值监控机制，确保基金净值连续期间保持在500万元以下。
2、当基金资产净值连续60个交易日低于500万元时，基金管理人应当会同托管人采取相应措施。
（六）停止申购后，基金资产净值连续120个交易日低于500万元的
【关键点】
1、基金财产连续120个交易日低于500万元的，基金进入清算程序。基金管理人应当按照基金合同约定的程序启动清算程序。如在满足该条件之前基金已经达到基金合同约定的清算条件的，基金管理人也应当按照约定启动清算程序。
2. 对于此类清算，托管人负有两项责任：
（1）协助基金管理人进行清算；
（2）督促基金管理人按规定及时办理基金清算等事宜。
【合规建议】
1、基金管理人应建立监测、预警和报告机制（最好通过制度），对基金暂停申购后基金的每日净资产值进行监测，如连续数个交易日净资产值低于500万元，应发出预警，并传达公司相关人员，以便提前采取增加规模的措施。
2、对于连续120个交易日净资产低于500万元的小微基金，《操作指引》规定应进入清算程序，这可以视为基金清算的法定条件，但为了便于投资者预测，减少纠纷，基金管理人仍应在基金合同中对此作出明确规定。
3、触发该清算条件时，基金管理人应当及时通知托管人，以方便托管人履行职责。
二，
投资者不得跨风险等级申购基金（第五条）
【关键点】
投资者在认购/申购基金时，其风险评级不得低于基金的风险等级，这一规定比《证券期货投资者适当性管理办法》中“投资者仍坚持购买的，可以向其推销相关产品或提供相关服务”的规定更为严格，并绝对禁止私募基金投资者跨级购买基金。
【合规建议】
1、基金管理人应梳理现有基金合同中是否存在经投资者确认后允许跨层级申购基金的条款，如有，应将其纳入基金合同修改清单。
2、已跨风险等级申购基金的现有基金持有人怎么办？建议等待协会意见，原则上此类持有人不得再申购或转让该基金份额，这需要管理人和销售机构以公告或通知的方式告知此类持有人。
3、基金管理人应科学、审慎地制定私募股权基金风险级别分类方法，分类方法及结果应经公司内部批准并记录，确保基金风险水平与风险收益特征相匹配。
四、基金管理人、基金销售机构应当履行投资者适当性义务，向合格投资者推荐合适的产品。
三，
投资业绩的披露和列报（第六条）
【关键点】
1. 可向公众展示的基金业绩
可以向公众披露的基金业绩信息包括但不限于完整的历史净值、历史规模、投资策略、投资经理等，这里的要求是基金存续期间的“完整”历史净值，比《私募投资基金募集行为管理办法》禁止“宣传或单方面选取过往整体业绩或者不足6个月的过往基金产品业绩”的规定更为严格。
（二）基金业绩披露对象
1.已履行特定对象确定程序的合格投资者。
2.符合规定的基金评估机构。
3、具有基金销售委托关系的机构或个人。由于只有机构才有资格销售基金，且需与基金管理人签订基金销售协议，因此，这里的“个人”可以理解为受公司委托，从事基金销售业务的基金销售机构的工作人员。
（三）可显示和传达基金业绩的实体
1. 基金经理
2、签订基金销售协议的销售机构
3. 中国证监会和协会规定的主体
此外，任何机构和个人不得展示、传播涉及基金净值或其他业绩表现的信息，这包括“展示”和“传播”两种行为。
（四）基金业绩证明要求
1、基金管理人、基金销售机构应当客观、真实、准确、完整地介绍基金过往业绩。
2、规模在1000万元以下、成立时间在6个月以下的基金，不得使用过往业绩进行宣传、推销或排名。
3、不得选择性地展示基金部分业绩或者基金部分运作周期的表现，误导投资者。
4、未经基金托管人复核的基金业绩不得展示。
5.业绩期限不满6个月的基金不予排名。
6、基金投资人仅为基金管理人或其股东、合伙人、实际控制人或受聘人员的，基金管理人和基金销售机构应当在基金推介、销售、排名时披露上述信息。
【合规建议】
1、基金管理人应当建立基金业绩披露制度，包括业绩披露范围、业绩披露要求、提供业绩的部门、对外披露前的合规性审查、披露内容的监控等。
2、只有与基金管理人签订了基金销售协议的销售机构才能展示和传达基金净值。实践中，基金管理人通常会先与销售机构签订一份销售主协议，销售主协议中通常不会写明要销售的基金名称，而是在基金销售前签订一份基金销售补充协议。因此，如果双方签订了销售主协议，一定要核对销售主协议或补充协议中是否写明了基金，否则销售机构无法展示其业绩。
3、买卖协议的签订标准是指经双方签字、盖章后，协议即成立。
4.审查基金评估机构。目前，部分私募基金评估机构不符合《证券投资基金评估业务管理暂行办法》的规定。
5.基金业绩展示规则可参考公募基金良好做法。
四、
基金开放期限（第七条）
【关键点】
1.基金的开仓安排应当与基金的产品类型、投资策略和资产组合的流动性相匹配。
2、基金合同应当明确约定投资者认购、赎回的程序、时间、频率及限制。《备案指引第1号》第十一条规定，基金合同应当设定固定的开市日，基金管理人不得未经投资者同意按照基金合同的约定改变投资者认购（申购）和赎回的时间、频率、程序及限制。
3、基金每周最多开放一次申购、赎回，每次开放时间不得超过2天。申购、赎回可以同时开放，也可以只开放申购或赎回。延伸话题：基金份额的转让与基金的申购赎回不同，没有时间和次数的限制。
4、本基金投资AA级及以下信用债券（不含可转债）及流动性受限资产超过基金净资产20%的，每季度只能开放一次申购、赎回，每次开放期限不得超过5天。注意是“每季度”，不是每三个月。
5、基金可设置临时开市日。《备案指引1号》第十一条规定，私募基金设置临时开市日的，应当在基金合同中明确约定临时开市日的触发条件仅限于法律、行政法规、监管政策调整、合同变更或者终止等情形，且临时开市日不得用于申购。基金管理人应当在临时开市日前2个交易日通知全体投资者。
【合规建议】
1、认购、赎回必须按照基金合同的约定进行，如需变更认购、赎回事项，须先修改基金合同，修改后的基金合同生效后，新规则方可实施。
2、基金投资AA及以下信用债（不含可转债）和流动性受限资产的总额超过基金净资产的20%的，每季度最多开启一次申购赎回。该规定将投资端和销售端挂钩，风险控制难度加大。由于作为分母的基金净资产每天都在变化，因此基金投资AA及以下信用债（不含可转债）和流动性受限资产占基金净资产的比例是一个动态指标，可能T日超过20%，T+n低于20%。实际操作上，有以下几种选择： （1）只要触发一次门槛，不管超过20%的情况是否持续，当季度及之后的每个季度最多开启一次申购赎回； （2）只要触发一次门槛，该季度最多开启一次申购赎回，若后续季度指标回落，申购赎回将恢复正常；（3）只要触发门槛，超标情况持续，每季度最多开启一次申购赎回，具体采取什么方式需要与协会协商，第二种方案在一定程度上是合理的。
五，
基金锁定期（第七条）
【关键点】
1、基金应当设置不少于3个月的锁定期。锁定期起止时间，若为认购方式，应当为基金在协会登记时的时间；若为申请方式，应当为申请经登记机构确认时的时间。
2、基金管理人及其跟投员工所持股票的锁定期不得少于6个月，不得通过支付短期赎回费用的方式获得豁免。此处的“员工”不包括员工的配偶和其他直系亲属。
3、锁定的基金份额不可赎回。这里锁定的是“基金份额”，所以基金红利也被锁定为利息，不可赎回。
延伸话题：锁定的基金份额可以转让或者无交易转移吗？《操作指引》没有明确规定是否可以，但基金合同中可以约定是否可以。原则上可以办理无交易转移。
4、除采用份额锁定方式外，基金管理人还可以选择与基金份额持有期限相对应的短期赎回费用安排，收取的赎回费用属于基金财产。
实践中，部分基金设定的份额锁定期过长、短期赎回费用过高，违背开放式基金特性，上述约定应当公平合理。
【合规建议】
1、基金管理人应书面要求其委托的外包登记备案机构在TA系统中设置3个月锁定期的参数，并将管理人及员工的认购/申请清单及身份信息发送至登记备案机构（建议取得员工个人信息使用授权），员工认购或申请管理人管理的私募基金获得确认后，份额将自动锁定。
2、基金合同应明确约定锁定期、短期赎回费用等。
本文仅为我们对相关法律法规及政策的一般性解读，不构成正式的法律意见及建议，如有具体疑问，请联系观韬律师事务所进行咨询。
杏英，观韬中贸深圳办公室高级顾问，中国政法大学经济法学士、硕士、博士学位，曾任民生嘉银基金管理有限公司监察长，从事公募基金法律合规工作21年，担任中国国际经济贸易仲裁委员会、深圳国际仲裁院、珠海国际仲裁院、上海仲裁委员会、上海国际经济贸易仲裁委员会仲裁员。
邮箱：xingying@guantao.com
狄欢律师为观韬中贸北京办公室合伙人，拥有中国政法大学经济法学士、硕士学位，执业领域包括私募股权、竞争法与反垄断、公司与并购、银行与金融等。狄欢律师作为私募股权基金管理人最早的合规与风控经理之一，在私募股权基金募资、投资、管理、退出的全生命周期中拥有专业的服务能力和丰富的经验。狄欢律师现担任山东省新旧动能转换引导基金法律顾问专家。
邮箱: dihuan@guantao.com