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介绍
都尔思
PE在新三板募集了大量资金，新三板在给PE带来巨额资金的同时，也加剧了PE之间的“军备竞赛”激烈程度，五大新三板PE公司纷纷以VC/PE业务为依托延伸发展。
在九鼎投资登陆新三板的示范效应下，众多VC/PE开始蜂拥而至新三板。“不少机构对新三板的态度，由‘瞧不起’，转变为‘看’别人上去了，不管不顾地‘上去’。”证监会暂停私募机构上市，给已经踏入新三板门槛的君联资本、中信资本，以及众多“在路上”的PE带来了不确定性。
很多VC/PE在自我宣传中，都会过分夸大某些高回报项目。结果，在外界眼中，这个领域总是充斥着几十倍、几百倍，甚至几千倍回报的神话，VC/PE几乎成了超额收益的代名词。如今，随着上市私募股权投资机构数量的不断增多，这个群体的真实业绩也逐渐浮出水面。
从新三板五大PE公司披露的119个退出项目中，获得10倍以上回报的仅有8个，占比仅为6.7%，平均每家仅有1.6个。但回报不足2倍的项目却多达69个，占比绝对比例。在刺激VC/PE行业眼球的耀眼光环背后，平庸、平均回报偏低或许才是这个行业的真相。投资回报率偏低意味着PE公司的大部分投资管理收益来自于LP支付的基金管理费，而非投资收益分成。
PE的投资业绩即便看似平平，却不妨碍他们在新三板募集大笔资金。新三板在为PE带来巨额资金的同时，也加剧了它们之间“军备竞赛”的激烈程度。上市后，已成为“巨头”的九鼎投资和中科投资随即展开大规模资本布局。九鼎投资正向着获得金融全牌照的目标冲刺，而中科投资则凭借资金优势，在两个月内包揽了24家A股上市公司。
PE管理公司的股东们显然乐意看到自己的公司上市，但对于LP来说，却未必是一件好事，因为这背后有一个不容忽视的问题：是否会加剧LP与GP股东之间潜在的利益冲突？
继中信资本之后，联想控股旗下两大投资平台之一的君联资本也于2015年11月27日在新三板发布公转公告，申请在新三板上市。
自2014年4月九鼎投资率先在新三板成功挂牌以来，一些被外界视为二线的VC/PE也开始蜂拥至新三板。2015年3月，中科招商完成在新三板挂牌；2015年7月，同创伟业、硅谷天堂等也相继登陆新三板。粗略统计，截至目前，在新三板完成挂牌的私募机构约有20家。
或许是因为九鼎投资完成逆袭，跻身新三板挂牌后第一批，其强大的示范效应，让一些主流VC/PE如君联资本也对新三板上市心生向往。
针对这一现象，九鼎投资新三板挂牌法律顾问、大成律师事务所高级合伙人李寿双在微信朋友圈发表了一条颇具讽刺意味的评论：“很多机构从‘看不起’新三板，变成了‘瞧不起’别人，不管不顾地‘挂’。”
然而，2015年12月24日，证监会宣布暂停私募股权基金管理机构在新三板上市，这给已经进入新三板的君联资本、中信资本，以及众多还在路上的PE公司带来了不确定性。
过去，私募股权基金由于其私募性质，无义务公开披露业绩细节，其部分高回报项目被夸大其词，导致外界认为这个领域总是充满着几十倍、几百倍甚至几千倍回报的神话，VC/PE几乎成为超额收益的代名词。如今，随着上市私募股权投资机构数量的不断增多，这个群体的真实业绩也逐渐浮出水面。
从知名度、规模、业绩等指标来看，九鼎投资、中科投资、同创伟业、硅谷天堂以及即将上市的君联资本堪称新三板五大PE。下面我们就以这五家投资机构为样本，一窥中国VC/PE行业的整体面貌。
1. 商业模式：以VC/PE为主，各有延伸
这五家投资机构虽然均以私募股权投资为核心业务，但其商业模式、业务范围、营收结构并不完全相同，在核心业务之外，各自都有不同程度的延伸。
九鼎投资成立于2010年，创始人为吴刚、黄晓杰、吴强、秦征宇等人，曾以快速抢项目的风格闻名于PE界。九鼎投资上市前，主要向LP募资进行股权投资，体现了PE“代客理财”的本质作用，也用自有资金开展少量直投业务。此外，还有少量项目已经完成尽职调查，但基金出于风险偏好原因决定不投资，转交给某个LP独立投资，并向该LP收取一定的投顾费。
上市后，获得募集资金的九鼎投资业务范围进一步扩大，不仅增加了直投业务比重，还获得了公募基金管理牌照。2014年10月，九鼎通过增资收购天元证券51%的控股权，进军证券业务。
中科投资由单祥双于2000年底创立，业务范围包括代客户进行VC/PE投资，以及直接投资。上市后，募集了巨额资金的中科投资加大了直接投资业务的比重。
由李国祥、王林江创办的硅谷天堂成立于2006年，除了传统的VC/PE业务外，还拓展了PIPE业务，即以私募股权基金投资二级市场的上市公司（主要参与定增），是五家PE中唯一涉足PIPE业务的PE。此外，硅谷天堂还有规模庞大的直投业务，甚至比其PE业务规模还要大。
同创伟业是五家PE中成立最早的一家，由郑伟和于2000年6月创立。同创伟业成立最早，但却是业务最单一的一家，除了私募基金管理业务，几乎没有其他业务。
联想控股旗下两大投资平台之一的君联资本成立于2003年，由联想集团年轻掌舵人朱立南担任总裁。与同创伟业类似，君联资本也是单一的私募股权基金管理业务。但君联资本的特别之处在于，同一个运营团队通过两个不同的GP管理境内人民币基金和境外美元基金：注册于中国的“君联资本”管理其人民币基金，注册于开曼群岛的“君联资本”管理其美元基金。
由于此次申报上市的君联资本为人民币基金GP，美元基金GP并未纳入，由此产生了“两个品牌一个团队”竞争带来的利益冲突。为化解这一缺陷，其采取了美元基金GP向人民币基金GP支付顾问服务费的模式，即“君联资本”按年向“君联资本”支付顾问费，金额为君联资本从美元基金收取的全部管理费和利润分成。因此，形式上，君联资本在私募基金管理业务之外，又多了一个顾问服务业务。
作为VC/PE企业，各公司具体的运作模式略有不同，九鼎资本、硅谷天堂、创维资本、君联资本均遵循国际主流做法，不允许LP参与基金投资决策，而中科投资则将LP参与基金投资决策进行了制度化。
2.收入结构：主要来自基金管理费
上市PE的会计报告格式与一般实业公司有所不同，而是参考证券投资基金的报告格式，将公允价值变动收益和投资收益列为营业收入。投资管理业务收入来源于代客理财VC/PE业务，公允价值变动收益和投资收益主要来源于自有资金直投业务。
2014年，五大PE中营业收入最高的为中科投资，总营业收入9.39亿元，其次是九鼎投资，营业收入6.88亿元，最低的两家分别是同创伟业和君联资本，营业收入分别为1.05亿元和1.16亿元。
不同PE因业务模式不同，收入结构也有所不同，但有一个共同的特点是，近年来五大PE的收入主要来源于投资管理业务收入，投资管理业务收入更多依赖于收取的基金管理费，基金收益分成比例很低。
2011年至2013年，九鼎投资投资管理业务收入占总营收的95%，其中绝大部分为基金管理费收入，基金收入占比仅为很小一部分。其基金管理费收入占总营收的83.72%，2012年降至50.18%，2013年则上升至69.26%；2012年基金收入占总营收的比重超过40%，2013年则回落至20%。
2014年，九鼎投资管理业务营收为4.18亿元（基金管理费及基金收益分成的具体情况未披露），占总营收的比重由上年的96.68%大幅下降至60.79%，而投资收益占总营收的比重则由3.27%快速提升至38.75%。这一定程度上体现了九鼎投资近年来直投业务规模的大幅提升。
此外，九鼎投资自2014年进军证券期货行业以来，也开始赚取少量手续费及佣金收入。
与九鼎投资类似，中科招商的投资管理业务收入占总营收的比重从2012年的近80%下降到2014年的55%左右，但仍占据着绝对份额。其投资管理业务收入也主要靠基金管理费，基金分红占比很低。以2013年为例，其4.39亿元的投资管理业务收入中，86%为基金管理费，仅有14%为分红。
由于中科投资直投业务占比相当大，其公允价值变动及投资收益占总营收的比重逐步攀升至45%以上。
同创伟业和君联资本的投资管理业务收入几乎全部来自基金管理费收入，基金分红收入几乎为零。以同创伟业为例，2013年基金管理费收入占总收入的99.68%，基金分红收入为0；2014年基金管理费收入占总收入的比例高达95.52%，基金分红收入占比仅为4.48%。而君联资本2013年、2014年的基金分红收入均为0。
除了投资管理业务的收入外，君联资本还向君联资本（君联资本旗下的美元基金管理公司）收取顾问服务费，这部分费用占君联资本每年收入的15%-35%。
相比其他四家，硅谷天堂是唯一一家投资管理业务并非主要收入来源的PE，该业务在总营收中的占比始终不足40%，而其直投业务占比则超过60%。但即便是投资管理业务本身，也和其他几家一样，主要靠收取基金管理费，利润分成占比极小。
综上所述，PE的投资管理业务收入主要依赖基金管理费收入，基金收入占比总体较小。这与国内PE基金的运作周期有关，大部分基金尚未到达退出期，因此退出项目较少。另外也与PE基金的合伙人协议有关，部分协议要求退出项目必须先返还LP的投资本金，再向GP支付收益分成。当然，还有一个更重要的原因是，大部分PE项目的投资收益都比较平庸，因此获得的收益分成有限。
3. PE战国：规模与收益的错位
之所以在五大PE收入来源中基金管理费占比较大，而基金分红占比较小的另外一个重要原因是，募集基金规模巨大（从而带来高额的管理费收入）但退出项目数量较少（从而分红收入较少）。
从认购规模来看，五大PE管理的基金规模均超过百亿元，其中规模最大的为中科招商，根据中科招商的转让说明书，截至2014年8月31日，其管理的基金认购规模607亿元，实缴规模274亿元，累计投资项目233个，完全退出项目32个。规模第二大的为九鼎投资，截至2014年底，基金认购规模310亿元，实缴规模214亿元，累计投资项目229个，完全退出项目36个。
相比较而言，君联资本的规模最小，截至2015年9月30日，其管理的基金认购规模为111亿元人民币，实缴规模为84亿元人民币，已投资78个项目，完全退出的仅有11个。事实上，君联资本的实际规模不止于此，因为此次上市的只是人民币基金业务，其美元基金业务并未纳入计算。根据此前联想控股（03396.HK）招股说明书披露，截至2014年底，君联资本美元基金认购规模为16.3亿美元，实缴规模为12.35亿美元，与其人民币基金规模大致相当。
相对于所管理基金的规模，各PE已完成退出的项目占比普遍较小，且退出项目原始投资额占基金实缴规模的比例也较低。
从各公司公募备忘录披露的退出项目回报对比来看，若以内部收益率（IRR）衡量，九鼎投资、同创伟业、君联资本、硅谷天堂均在30%以上，其中九鼎投资以38.10%排名第一，中科投资以27.23%排名垫底；若以回报倍数衡量，九鼎投资、同创伟业、君联资本均在2倍以上，其中同创伟业以2.62倍排名第一，中科投资和硅谷天堂均在2倍以下，硅谷天堂以1.58倍排名垫底。
不过，九鼎投资的数据截止至上市前的2013年10月31日，而其他公司的数据则为2014年下半年，更为近期。九鼎投资在2014年年报中披露，其累计退出项目由24个增至36个，内部收益率由38.1%降至31.9%。若以最新数据衡量，无论是退出项目整体内部收益率，还是回报倍数，同创伟业均以35.97%、2.62倍位居第一。
五大PE在信息披露上的一个共同特点是，仅在上市前的公开转让说明书中列出已完全退出项目的具体名单，而不再在后续的年报中披露已完全退出项目的详细情况。 因此，我们只能依据公开转让说明书逐一统计出各个已完成项目的投资回报明细。
上市前，九鼎投资已退出项目24个，总投资额11.7亿元，退出金额27亿元，整体回报倍数2.31倍，内部收益率38.1%。需要注意的是，与其他四家公司完整披露全部退出项目名单不同，九鼎投资24个完整退出项目中，公开转让说明书仅披露了投资额前十名项目名单和退出金额前十名项目名单，扣除重复项后，项目明细仅有13个。
在披露细节的13个项目中，回报倍数最高的是吉峰农机，投资2016万元，获得退出金额2.12亿元，回报倍数为10.53倍，内部收益率达141%。吉峰农机也是九鼎投资所有退出项目中唯一一个回报超过10倍的项目。在这13个项目中，回报倍数在2倍以下的有7个，占比过半。
从退出方式来看，这13个项目主要以上市退出为主，其次是并购/转让退出，仅有1个项目为回购退出。
上市前，中科招商已退出项目32个，初始投资额16.16亿元，退出金额30.59亿元，整体回报倍数1.89倍，内部收益率27.23%。在中科招商退出的所有项目中，没有一个回报倍数超过10倍。回报倍数最高的项目为硕贝，初始投资额2850万元，退出金额1.986亿元，回报倍数6.97倍，内部收益率97.5%。
在这32个退出项目中，回报倍数在2倍以下的项目有20个，占比超过60%；从退出方式来看，回购退出是主要的退出渠道，其次是上市退出，并购/转让退出占比最小。
同创伟业上市前，共计退出项目29个，初始投资额6.89亿元，退出金额18.04亿元，整体回报倍数2.62倍，内部收益率35.9%。在这29个项目中，回报倍数最高的是乐视网（300104），初始投资额0.9亿元，退出金额1.08亿元，回报倍数12.01倍，内部收益率119.31%。乐视网也是同创伟业所有退出项目中唯一一个回报超过10倍的项目。
在这29个退出项目中，回报倍数不足2倍的有16个，占比过半，其中有2个以亏损告终，分别是投资深圳市龙浩鞋业连锁有限公司，亏损24%，投资上海协恒通讯设备有限公司，亏损22%。从退出方式来看，回购退出与上市退出并举，并购/转让退出占比最小。