腾讯非常复杂，很难理解。
你可以把腾讯想象成一家游戏公司、一家影视公司、一家广告公司、一家金融科技公司和一家投资公司。
它的每一个业务都是行业内最优秀的，但无论看哪一个，都只是腾讯的一条腿，并不能覆盖全貌。
如果你能看懂“复杂”的腾讯，你就比绝大多数投资者更有优势。
腾讯虽然复杂，但复杂中有规律，通过年报梳理腾讯整体业务，有助于我们理解腾讯的商业模式。
这个商业模式很独特，可以说是全世界独一无二的，我概括为“三级火箭”。
其他公司没有资格被称为三级火箭，只有腾讯，业务如此之多，性质如此不同，投资规模如此之大，可以把投资视为三级火箭的第一级。
第一级火箭是免费社交软件QQ和微信；
第二阶段为自营游戏、娱乐、广告、金融和企业服务（合并业务）；
第三级火箭由腾讯投资的数百家公司（未合并）组成。
这是一个宏伟的生态系统：QQ和微信就像地球，用流量滋养着地球上的万物，是帝国的根基；自营业务就像地球上的庄稼、森林、矿产，负责赚取源源不断的现金流，支撑帝国的运转；投资就像四通八达的河流，连接着他国的盟军，拓展着帝国的疆土。
使用者是生活在这片土地上的人们，如果这片土地能够持续保持健康肥沃，生产出更优质的食物，提供更多优质的服务，人们就会对这个生态系统更加满意，更不愿意离开它。
结合2023年年报数据，我们将对腾讯三级火箭进行一次全面的体检，看看生态系统是否健康。
第一级火箭：社交网络
社交软件是腾讯的发源地，QQ和微信是腾讯火箭的基础。
2023年，QQ月活跃用户数将下降3%至5.54亿，微信月活跃用户数将增长2%至13.4亿，几乎每个中国人都是腾讯用户。
微信用户以成年人为主，他们使用微信管理人际关系、生活、工作等；QQ则成为未成年人的据点，专注于各类娱乐功能，也是腾讯探索未来AI、元宇宙等领域应用场景的重要基地。
QQ和微信依靠网络效应为腾讯构筑了宽阔的护城河。
同一个社交网络上的用户越多，获得的价值就越大，吸引的人也就越多。用户会聚集在最大的平台上，只有最大的平台才能生存下来。这就是为什么互联网是一个赢家通吃的系统。
就拿微信来说，当我们的亲朋好友成为微信用户后，我们只有加入这个网络，才能方便的与他们联系，如果坚持去其他平台，我们就会变得孤立。
一个新的平台如果想挑战微信，就必须把我们的亲朋好友同时撬到其他平台去，这肯定是不可能的，有始有终。但谁也不想先离开微信，把自己孤立起来。正因如此，用户离开微信的可能性很小。
淘宝还有一个网络效应，淘宝上聚集了海量的商家和用户，用户在淘宝上几乎可以找到所有的商品，商家在淘宝上也能很快找到大量的用户，所以大家都愿意聚集在淘宝上。
但淘宝和微信之间有一个主要区别。
淘宝上的关系都是利益关系，商家与商家、商家与用户、商家与平台之间都是博弈，商家、用户、平台之间没有情感上的联系。
世间人来人往，皆为利。世间人来人往，皆为利。利益是不稳定的。人们可以为了利而来淘宝，也可以为了利而离开淘宝。所以追求品质的去京东，追求低价的去拼多多，追求娱乐的去抖音。
腾讯的用户都是亲朋好友、同事，他们的关系更多是建立在情感上的，这种情感是最稳定、最稀缺的。亲朋好友不会经常更换，也没有人能在另一个平台认识新的亲朋好友群体，所以腾讯的网络效应更强。
腾讯的商业模式还有另外一个优势：第一级火箭不需要赚钱，养家糊口的责任交给第二级、第三级火箭。
QQ和微信“优雅地”保持了较低的商业化程度，用户可以免费使用几乎所有功能，而不会受到过多广告的干扰。
采用不打扰用户的方式运营，会避免引起用户反感，提升用户体验，也会让大家更愿意留在微信、QQ构建的商业生态里，通过流量喂养其他下金蛋的鹅，进而拓宽微信、QQ的护城河。
同样做社交的Meta，96%的收入都来自广告，连用户聊天页面都有广告，势必降低用户体验。而阿里巴巴的主要收入来自淘宝（天猫）的广告和竞价排名，这让商家又爱又恨。
相比之下，直接来自微信和QQ的收入仅占腾讯总收入的15%，主要是视频号、小程序、公众号、朋友圈等衍生功能的广告，沟通对话场景的广告并不存在。
微信生态中每一个用户，包括消费者、广告主、商家的满意度都比较高。
一般来说，一个企业如果需要争夺别人的用户，往往会采取低价策略，但是微信是免费的，所以根本就没有低价的机会。
如果有人执意要抢走微信用户，唯一的办法就是给他们钱。但即使花巨资吸引用户，社交软件本身也永远不会盈利，只能通过腾讯等其他业务赚钱。
这条盈利之路太长，环节太多，风险也太大，腾讯也是经过长期摸索才找到出路的，早期也差点破产，估计没有哪家公司愿意冒险再走这条危机重重的道路。
动物世界有个生存策略，就是进化得难以被吃掉，让其他动物失去兴趣，从而没有天敌。腾讯让微信无法盈利，让其他大公司对社交业务失去兴趣。
我观察到一个奇怪的现象，目前风头正劲的字节跳动，花费巨资将触角伸向电商（阿里的地盘）和本地生活（美团的地盘）等领域，却对社交业务漠不关心，B端只有飞书，却没有C端的社交软件。
我觉得最根本的原因是社交不赚钱。
阿里的利润主要来自电商，美团的利润主要来自本地生活。这两个业务利润很高，是字节跳动流量变现的理想领域。但在腾讯的管理下，社交已经成为不赚钱的业务，只为腾讯其他业务提供流量，成本大于利润。字节跳动已经拥有大量流量，社交不会增加多少流量。
既然既不能带来流量，又不能带来利润，字节跳动自然不感兴趣。
但社交是腾讯的立足之本，丢不起，通过独特的进化方式让社交无利可图，从而封杀竞争对手，确实很聪明。
当然，这样做是需要底气的，正是因为二、三级火箭的造血，腾讯才不可能靠社交赚钱，否则就只能像Meta一样，依靠无处不在的广告来实现变现。
在社交领域，没有人能够与腾讯竞争，除非社交方式发生重大改变，否则腾讯几乎没有竞争对手。
这个优势可以保证社交通讯业务持续占据主导地位，生态土壤不会恶化，即使有些年份土地上的收成可能不太理想，但也不会出现生存危机，这就是腾讯商业模式带给投资者的确定性。
第二级火箭-自主运营
第二级火箭有四大部分，分别是腾讯最赚钱的四大主营业务：游戏、娱乐、广告、金融和企业服务。
1.游戏：
腾讯是全球收入最高的游戏公司，2023年收入达1799亿，占总收入的30%左右。
年报把游戏和娱乐业务合在一起，称之为增值服务，毛利率达到54%，是所有业务中最高的。
游戏的毛利率并未单独披露，考虑到文娱业务的毛利率本来就不高，游戏的毛利率应该远高于54%，只是公司不想让大家知道。
以中国第二大游戏公司网易为例，其游戏业务毛利率为69.5%，因此腾讯的毛利率应该不会相差太大。
1.1 国内市场
增长2%至1267亿，但仍低于2021年的1288亿，且已连续两年疲软。
近年来，腾讯面临着头部游戏老化、新游戏乏力、竞争对手新游戏光芒四射的尴尬局面。
一方面，缺乏自研精品游戏。重磅游戏《元梦之星》虽然口碑不错，但在网易全面封锁之下，各项数据与《蛋蛋派对》仍有较大差距，其贡献营收仍需一段时间。老游戏《和平精英》去年经营数据不尽如人意，拖累整体营收，仅有《无畏契约》《命运方舟》《暗区突围》《金铲战争》等几款中端游戏增长强劲，贡献了一定的营收。
另一方面，新厂商不断涌现，竞争对手的新产品层出不穷。过去，国内游戏公司主要以腾讯和网易为主，网易强于自研，腾讯强于渠道，其他公司都是小虾米，严重依赖腾讯的发行渠道。但近年来，米哈游、莉莉丝、纸游戏等新游戏厂商纷纷涌现，它们的特点是规模化制作、自发行，不仅抢占了腾讯自营游戏的市场份额，而且不在腾讯的发行体系内，让腾讯无缘过关斩将，这在一定程度上抹杀了腾讯的渠道优势。网易近两年推出的《蛋派对》《逆水寒》，米哈游的《原神》《星际铁道》都取得了不俗的市场成绩，给腾讯带来了巨大的压力。
1.2 国际市场
增长14%至532亿，首次占游戏总收入三成以上，近两年的增速已经远超国内市场。
游戏出口已经成为游戏产业未来的发展方向。
虽然腾讯在海外暂时不具备渠道优势，但2021年底推出的游戏分发平台LEVELInfinite经过两年的发展取得了不错的成绩，几款新上线游戏表现抢眼，有望为腾讯赢得一定的海外渠道份额。
不过海外游戏发行主流平台Steam实力很强，国内渠道霸权很难复制。
好在腾讯自营游戏同样不弱，《Valorant》、《VALORANT》、《汉堡40K：暗潮汹涌》等在去年都取得了亮眼的成绩，尤其是《荒野乱斗》，去年下半年开始卷土重来，国际服日活跃用户维持在5000万左右，位列全球第三，为公司带来了不错的现金流。
与此同时，腾讯还大举投资海外游戏厂商，从头部游戏市场分一杯羹。这是确定性更高的策略，非常适合财大气粗的腾讯。比如腾讯早年投资的Riot Games（英雄联盟开发商），就是腾讯拓展海外市场的拳头。
海外市场的一个特点是移动游戏发展不充分，而电脑游戏（端游）和主机游戏（PS、Xbox等）相对发达。但海外玩家逐渐习惯用手机玩游戏是必然趋势。中国公司在手游技术上具有优势，腾讯拥有多款知名游戏的手游改编权，应该能在海外手游领域取得不错的增长。
游戏出海收费模式也有优势。海外游戏厂商的主流销售策略是下载游戏时收费，或者按月付费订阅，而国内游戏往往采用氪金模式。先让玩家免费体验，再根据用户心理精心设计氪金点，既吸引玩家花钱，又不会引起玩家反感，是对人性的更深层次把握和更精细化的运营模式，也算是盈利模式的升级。前段时间，刘志平透露《和平精英》的商务团队因为氪金效果不理想而更换过。可见氪金系统的设计对能力和经验要求比较高，海外厂商需要时间去学习。
1.3 游戏产品商业模式：
博弈是人之常情，做生意要顺应人之常情，不能违背人之常情，投资亦然。
腾讯旗下游戏大多为付费游戏，主要售卖个性化皮肤等装饰道具，既不影响角色能力，又能维持游戏平衡，不易引起玩家反感。因此用户粘性和复购率较高，积少成多，为公司带来源源不断的现金流；同时皮肤作为虚拟商品，边际成本极低，规模经济明显；而很多玩家会对游戏产生感情，因此优秀的游戏能保持较长的生命周期。这些特点决定了游戏的商业模式非常好。
另一方面，游戏属于文化产品，玩家往往更看重作品的质量，对品牌不太在意。腾讯虽然是全球最大的游戏公司，但腾讯品牌并不能给旗下游戏加分，玩家只关心游戏好不好玩，无论是腾讯出品还是不知名的小公司出品，对玩家来说都没有影响，所以腾讯的品牌价值并不大。
一流的商业模式，是能够带来品牌溢价的模式，从这个角度来看，各大游戏公司的商业模式只能算一流到二流之间，甚至是一流半。
游戏厂商虽然不具备品牌溢价，但游戏产品本身却具备一定的品牌效应，甚至可以超越游戏本身。例如超级马里奥已经成为经典IP，不仅在游戏行业拥有品牌价值，还在多个领域拥有衍生产品，成为超越游戏周期、超越游戏行业的代表。
1.4 政策变更：
前几年政策对游戏行业不太友好，2022年暂停游戏版号发放8个月，一度给行业造成巨大冲击，导致大量中小游戏厂商倒闭。不过到了年底，政策方向开始转变，国家重新肯定游戏的积极作用，恢复版号发放：
首先，游戏可以推动技术进步，对AI、虚拟现实、芯片、终端设备、显示、云服务、软件、网络技术等各方面都有显著的带动作用，很多先进技术往往最先应用在游戏中，NVIDIA就是以游戏显卡起家的，从近期欧洲、中东等地大力推动游戏产业发展就可验证这一点。
第二，游戏出海可以传播中国的文化和价值观，是提升中国软实力的重要手段，因此国家开始改变过去打压游戏产业的政策，转而引导和鼓励游戏产业，特别是鼓励游戏出海。
1.5 隐藏的好处：
年报195页披露，合同负债为711亿元，其中629亿元为增值服务预付款，主要是游戏玩家已充值但尚未消费的金额，以及折算成游戏道具剩余使用年限的金额（例如某项增值服务有效期为3年，已使用了1年，还剩2年，因此会有2/3的收入计入合同负债）。
公司收到了这笔钱，但并没有将其确认为收入，而是将其记为负债，这实际上意味着它低估了收入和净资产。
由于游戏道具的边际成本基本为0，所以这629亿几乎是纯利润，可以算是没有计入损益表的隐性收入。
2. 娱乐
年报称之为社交网络，包括腾讯视频、虎牙、阅文、腾讯音乐、腾讯新闻等平台的会员费、直播奖励等。
预计 2023 年收入将增长 1% 至 1185 亿美元，付费用户总数将增长 6% 至 2.48 亿。
然而这部分业务恰恰是腾讯家族中最令人头疼的“问题孩子”。
2.1 腾讯视频
腾讯视频、优酷、爱奇艺构成了我国长视频网站的三国，它们都背靠巨头（腾讯、阿里、百度），谁都无法打败对方，却都想打败对方，都在投入巨资拍剧、买剧，除了喂养流量明星，似乎并没有给公司带来太多价值。
长视频网站长期亏损，据说三大巨头十年来合计亏损上千亿，作为股东，我们只能感叹。
作为轻资产企业，腾讯拥有无形资产1777亿元（与A股会计制度不同，腾讯无形资产中包含了商誉，若扣除1262亿元的商誉，剩余无形资产净值为515亿元），其中包括影视版权费在内的媒体内容余额为378亿元。
2023年购买媒体内容花费313亿元，计提摊销费用301亿元，可以说是吞噬利润的最大嘴巴。
不过好消息是，三巨头似乎不怕吃亏，开始暂停敌对，与邻居讲和；或许更重要的是，在互相争斗之后，他们发现，真正的敌人不是彼此，而是新崛起的短视频平台。短视频占据了用户的时间，蚕食了所有长视频平台。
从商业模式上看，长视频网站并不是一门好生意，投入是无底洞，却无法带来多少收益，继续浪费资源不划算。
就像巴菲特在伯克希尔·哈撒韦的纺织业务上苦战20年最终不得不退出一样，三大视频网站早点停止争斗，以便将资源用在更有价值的领域，也是一件好事。
2.2 腾讯音乐
腾讯音乐为独立上市公司，腾讯持股52.5%，旗下有QQ音乐、酷狗、酷我、全民K歌等热门APP，经营业绩良好，2023年营收277亿，利润52亿，同比增长37%。
市场格局是腾讯音乐与网易云音乐两大强劲竞争对手，竞争并不是十分激烈。
而且腾讯音乐还有流量优势，这让它更加得心应手，2023年付费会员规模达1.07亿，同比增长41%，成为中国最大的在线音乐平台。
高毛利付费会员数量大幅增加，低毛利的音乐直播收入减少，表明业务已经回归会员订阅模式的健康发展轨道。
2.3 阅文集团
阅文集团也是一家独立上市公司，是中国最大的网络文学平台，旗下拥有起点中文网、QQ阅读等网站，2023年营收70.12亿元，利润8.05亿元。
网络文学本身赚钱能力一般，但作为文创产业，拥有大量独特IP，后续影视改编、游戏开发、周边商品等潜力巨大，可以为腾讯整个生态提供源源不断的IP资源。
2.4 游戏直播
腾讯曾经垄断了整个游戏直播行业，市场份额最大的虎牙、斗鱼、企鹅电竞都是腾讯旗下的子公司，其中虎牙、斗鱼均在美国上市。
可惜自从虎牙与斗鱼的合并因为垄断问题被否决之后，就失去了发展机会，目前正受到抖音的打压。
2023年，虎牙亏损2.05亿，斗鱼创始人被捕，企鹅电竞关停，都没什么好事。
游戏直播能促进游戏的推广，对腾讯游戏生态至关重要。当年吃鸡之战结束，《和平精英》能超越网易《荒野行动》，直播平台立下大功。把游戏直播这个重要位置拱手让给抖音，并不符合腾讯的利益。
但垂直类游戏直播平台想要和综合类直播平台竞争确实非常困难，就看虎牙在没了斗鱼的竞争之后，能否抢回一些市场份额了。